Fund Manager’s Ethics & Corporate Governance:
A Fund Manager’s Perspective

이원일(Allianz Global Investors 대표이사 & 사장)

지난 5월 28일 개최 된 윤경 SM포럼 정기모임에서는 애널리스트에서 출발하여 펀드매니저와 CIO(chief information officer)를 거친 이원일 알리안츠 글로벌 인베스터스 대표이사의 강연이 진행되었습니다. 펀드매니저의 입장에서 본 펀드매니저의 윤리와 지배구조를 고찰하며 수많은 위험과 규제 속에서 투자의 윤리적 시각과 방향을 일러주는 매우 뜻 깊은 시간이었습니다.

펀드매니저의 윤리는 무엇인가.

펀드매니저는 고객이 믿고 맡겨준 자금을 고객을 대신하여 지켜주고 증식시켜주는 일을 하는 사람입니다. 펀드매니저는 고객이 자금을 맡기는 순간 고객의 수탁자(Fiduciary)가 되는 것입니다. 그러므로 고객을 위한 의사결정만을 해야 합니다.

그러나 그렇지 못한 경우도 있었습니다.

1997년 미도파 사건을 기억하시는지요. 홍콩자본인 페레그린이 동방그룹과 함께 대농기업의 미도파 백화점을 인수하려 했던 시도입니다. 당시 유일하게 상장되어있던 백화점으로서 우리나라 투신3사(대한투신, 한국투신, 국민투신)의 주식형펀드에 가입한 고객들은 간접적으로 미도파 백화점의 주식을 가지고 있었고, 이 인수합병(M&A) 의 시도로 인해 주가가 3배까지 오르게 됩니다. 그런데 이때 대농그룹은 포이즌 필 (poison pill)¹ 을 도입하고 신주인수권부사채(Bond with Warrants, BW)² 가 발행되자 주가는 폭락합니다. 이때 피해를 입은 고객을 보호하기 위해 투신3사는 아무런 조치도 취하지 못합니다. 결국엔 포이즌 필 (poison pill)이 도입되었고 페데그린과 동방그룹이 시도했던 적대적 M&A가 실패로 끝난 10달 후, 1997년 12월 우리나라는 IMF금융위기를 맞이합니다.

우리나라에 투자하지 않는 이유를 외국인에게 물으면 대부분 “신뢰”라고 답합니다. 한국은 국내 자본으로 설립한 백화점에 외국자본이 도입되는 것을 반대하였고, 그 과정에서 자산운용사가 고객의 이익을 지켜내지 못했기 때문입니다. 이러한 현실은 외국인 투자자의 신뢰를 얻지 못한 채 외국 자본의 투자 비율을 낮추며 IMF위기의 한 요인으로 작용하였습니다.

그러나 그로부터 13년이 지난 지금에도 기업의 지배구조는 여전히 개선할 과제가 남아있고, 이에 따라 본 강연은 펀드매니저가 고객의 이익을 지키기 위해 어떻게 해야 하는지를 주제로 진행되었습니다.

이론과 시장의 변화, 그리고 윤리적인 펀드매니저

1959년 이후 경제학분야에서 마르코비츠 모델은 보편타당한 모델로 인식되었지만 2008년 리먼 브라더스 사태 이후 이 역시 틀릴 수 있다는 것이 증명되었습니다. 즉, 시장이 변해가고 이론이 변해가면 우리가 대응해야 하는 마켓도 변해가는 것입니다. 1974년 미국에서 ERISA (퇴직연금법)으로 인해 수탁자의 의무가 구체적으로 기술이 된 이후, 1980~1990년대는 M&A붐에 의해 증권이 움직였습니다. 또한 2007년 서브프라임 사태 이후, 앞으로는 윤리적인 측면이 투자의 세계에서 가장 중요하고 광범위한 주제가 될 것입니다. 윤리적 투자 관련 법규가 더욱 확대될 것이며, 더 넓은 범위로 투자를 규제하게 될 것입니다. 즉 향후 투자의 세계는 윤리가 대부분을 통제할 것이고, 이에 윤리적인 펀드매니저를 찾아 내는 것이 투자가의 관건이 될 것입니다.

고객 자금의 관리

법에서 정의하는 수탁자의 의무(Fiduciary duty)는 고객만을 위한 의사결정을 해야 한다는 것입니다. 수탁자의 의무는 1830년 하버드와 펀드매니저인 Amory³의 판례로 정립된 이후 시대의 흐름과 자본시장의 발전에 따라 변화하여 왔습니다. 1997년 미도파 백화점의 주식을 가지고 있던 고객은 당시 투신3사가 수탁자의 의무를 지켰는지 검사하지는 않았지만, 그것이 2010년이었다면 상황은 다를 것입니다. 이는 사회와 이론, 시대가 변함에 따라 윤리적 기준도 변하기 때문입니다.

하버드의 판례에서 처음으로 생겨난 윤리적 기준은 다음과 같은 변화과정을 거쳐 정립되었습니다. “선량한 관리자의 의무(Prudent man Rule)”이후 1974년 ERISA가 현대적인 수탁자의 의무(modern Fiduciary duty)를 법적으로 정립했고, 미국시장은 발전을 거듭했습니다. 그리고 “사려 깊은 전문가의 법칙(Prudent expert Rule)”을 거쳐 최근에는 “사려 깊은 투자가의 법칙(Prudent Investor Rule)”이 윤리적 기준으로 보편 타당하게 인정받게 되었습니다.

지배구조

수탁자의 의무(Fiduciary duty)는 펀드매니저만 가지는 것이 아닙니다. 경영권을 가진 경영자들도 경영권을 가지지 않은 주주와 사회, 그리고 종업원에 대해 수탁자의 의무(Fiduciary duty)를 가지고 있습니다.

미국의 경우 1987년 주가가 폭락했던 블랙먼데이(black Monday)⁴ 이후 캘퍼스(CalPERS)⁵ 는 세계최초로 기업지배구조펀드(Corporate Governance fund)를 운용하게 됩니다. 이로 인해 “사려 깊은 투자가의 법칙(Prudent Investor Rule)”이 보편타당하게 인정받게 되었으며 불특정 다수 주주들 위한 의결권 행사가 강화됩니다. 1980년대까지 소극적인 주주권을 행사하던 주주들은 1990년대 이후 적극적으로 주주권을 행사(proxy voting)하게 되면서 기업의 지배구조의 개선이 요구되기 시작한 것입니다. 이후 우리나라 자산운용사 역시 중요 주주총회 안건에 대한 의결권 행사내용을 공시하게 되었습니다. 또한 자체 적극적 주주권 행사 가이드라인을 제시하여 주주권익 보호를 위해 힘쓰고 있습니다.

윤리경영의 핵심은 바로 이 기업지배구조의 개선에 있을 것입니다. 지배구조개선이란 경영자들의 기업경영이 주주가치 향상을 원하는 주주들의 이해와 상충하지 않도록 하는 모든 행위를 말합니다. 따라서 주주를 위한 의사결정이 곧 사회, 국가를 향한 공헌으로 이어지기 때문입니다. 아울러 기업의 지배구조 개선은 장기적으로 국가 경쟁력 향상의 요인이 됩니다. 장기적인 기업실적을 개선하여 기업가치를 상승시키고, 기업에 대한 투자가들의 인식이 개선되면 자본효율성은 향상됩니다. 즉 궁극적으로 국가경쟁력이 제고되므로 기업지배구조개선은 그 어떤 사회 공헌 활동보다 효율적인 윤리경영으로 이어집니다.

How it should work?

투자의 세계는 그 이론이 변화하고 시장이 변화함에 따라 많은 기준을 적용시켜왔습니다. 특히 많은 해외 경제 전문가들의 경고에도 불구하고 포이즌 필 (poison pill)의 도입을 준비하는 국내 기업은 많은 위험을 껴안게 될 것입니다. 그러므로 향후 우리는 지배구조가 좋은 기업에 투자하고 수탁자의 의무(Fiduciary duty)를 다하는 펀드매니저를 찾는 것이 무엇보다도 중요할 것입니다.